谢国忠：下一场风暴6月开始

谢国忠/文　

伯南克用通胀解决资产泡沫破灭问题，会在未来造成严重后果

　　朋友曾给我一本书，书中详细描述了从前斐济食人仪式的景象——正好能容纳一个人的巨大石炉放在空地中央，一群裹着稻草裙的男子在周围跳舞，两个高大的男子把一个人拖向火炉，人群沸腾了，每个人都眼睛发亮，期待这一石头烤肉的盛事。

　　贝尔斯登的破产让我想起这一幕。不幸的贝尔斯登被联邦政府和财政部共同拖向火炉，摩根大通则在一旁吧唧着嘴。贝尔斯登，这家87年历史的投资银行，或许有着与食人族受害者同样的心情。如果我是贝尔斯登，我会在路上吞下毒药，如果能让摩根大通消化不良，也许我感觉会更好些。


破产之谜

　　贝尔斯登事实上已经破产。查过贝尔斯登的账目之后，摩根大通宣布，贝尔斯登资不抵债。当然，摩根大通有低估贝尔斯登价值的动机，但在美联储和美国财政部眼皮底下，如果贝尔斯登还有偿付能力，摩根大通是不敢谎称贝尔斯登濒于破产的。

　　很多人称，贝尔斯登倒台是由于银行挤兑，安然倒闭时他们也这么说。这种说法似乎暗示银行的挤兑行为是错误的。但其实，这是用错误的因果关系误导大众。当贝尔斯登的客户怀疑它要破产后，挤兑才开始。事实证明市场是正确的。当凶手被判死刑，不要责怪刽子手，怪凶手自己好了。

　　那么，现在有多少金融机构像贝尔斯登一样面临破产呢？

　　贝尔斯登的例子显示，金融机构的资本会计核算一点都不可靠。根据国际清算银行规定，商业银行的权益乘数最高只能是12（即总资产是股东权益的12 倍），由于投行不受国际清算银行监管，其权益乘数可达到25－30。由于大多数全球银行都有投资银行部门，它们的权益乘数不止12。此外，加上结构性投资工具（SIV）等表外工具可以自由使用，银行有效资产是无法衡量的。

　　高杠杆使得金融机构极易破产。如果某一投行的总资产是股东权益的30倍，一旦价格下降3％，股东权益就要化为乌有。而市场一天内就可实现这种波动。当然多数银行都会声称，它们有非常复杂的风险控制工具。其中最常见的就是VaR（Value at Risk，在险价值，指一定时间内、一定置信度下投资者的最大期望损失）技术。多数大投行的平均每天在险价值大约是1亿美元。现在，这个技术已经完全丧失了可信度。银行动辄几十亿美元的损失说明了这一点。

　　如果其他银行也使用摩根大通对贝尔斯登的估价方法定价的话，更多银行可能要破产。这就引出一个问题：为什么只有贝尔斯登倒下去了，而其他银行安然无恙？

　　这是因为，不是所有的银行资不抵债都会破产。银行特许权价值赋予银行赚取垄断利润的能力，这对一些银行来说非常重要。平均来讲，金融机构的市净率为 2。即使银行的有形资本是零，银行特许权价值仍然有效。市场通过淘汰经营状况差的金融机构来减少产品提供者，从而增加了留下的金融机构的银行特许权价值（垄断利润）。即使留下的金融机构技术上来讲是破产了，但它们的经营收入还是可以清偿债务。


“英雄”现身

　　将贝尔斯登并入摩根大通的过程中，美联储改变了以往支持证券市场的方式——它开始为投行这样的非商业银行提供贴现，并接受住房抵押债券作为抵押品，从而稳定市场。美联储吸收住房抵押债券，作为交换，投行获得了现金。

　　美联储称，它会对这些抵押品的价值打个折扣，因此今后是由美联储而不是市场来主宰投行的命运。折扣多少是由裁判员——美联储决定的，并且会受美联储预期的影响。当美联储继续用同样的方法挽救下一个投行，其结果将是美联储持有大量不良资产。所以美联储是在把坏账国有化，从而换取市场稳定。

　　贝尔斯登的倒塌是信贷泡沫开始破灭的里程碑。如果美联储允许清算贝尔斯登，那么标志着熊市已经触底；投资者会清楚大量非流动性债券的真实价格。也许这意味着会有更多的投行破产。但是调整的过程可使信息变得透明，并且重新树立公众对金融体系的信心。相反，美联储使其他投行避免了流动性不足的压力。投行可以逐渐用收入注销坏账，就像日本银行当年采用的方法。每个季度收入报告都会有坏账被注销。危机暂时平息了，但是调整的时间被拉长。

　　风暴将从投行的流动性问题转移到其他领域。美联储可以解决金融机构的流动性问题，但它不能阻止资产价格下降，以及房屋抵押贷款和房地产建设贷款的违约。无论美联储增加多少流动性，金融体系损失了大量资本就意味着银行要收缩信贷——这是大衰退的预兆。美国两千万个家庭将看到他们的房屋价值下降，甚至比抵押贷款价值还低。于是他们会违约，把房产还给抵押银行。同时，一旦房地产市场崩盘，3000亿美元房地产开发贷款也会出现违约，大批贷款不能偿还。到时，金融机构将不得不注销资本，并且停止逐渐注销坏账的游戏。此外，风暴中心会移到地方小银行，因为它们的房地产贷款占资产比重很大。这些银行倒闭会导致另一波恐慌。再等一两个月，我们就会看到这种情形。

　　美联储似乎企图解救每个人。它阻止市场出清。因此金融机构可以利用美联储当裁判员的好时机重估它们的资产价值。当地方银行出现危机，即便它们应该像贝尔斯登那样破产，美联储为稳定金融系统也会阻止它们清算资产。日本调整持续了十年，是因为日本政府没有强制银行清算不良资产，而是允许银行用经营收入逐渐注销不良资产。这一渐进路线曾在相当长时间内使得日本信贷紧缩，经济增长停滞。美国正在做同样的事情。

　　美联储在最近一次降息时，又谈到降息对通货膨胀有不利影响，但我仍然确信，美联储是想利用通胀减轻债务，缓解调整带来的痛苦。外国投资者在美国拥有 16万亿美元的金融资产，通货膨胀和美元贬值对美国人是十分有利的。特别是那些美国中低收入者，他们处于净负债状况，通货膨胀会改善他们的处境。惟一能阻止美联储的，是外国投资者现在就卖掉美国国债。这样一来，债券收益会上升，从而提高美国长期融资的成本。

　　迄今为止，外国投资者，主要是外国的中央银行，正眼睁睁看着他们的资产贬值，却没有采取任何行动。因此，美联储没有动力去改变政策。渐进路线在慢慢挤出信贷泡沫的同时，会留出时间让通货膨胀去减少负债成本。所以，美联储有足够的动力去解救每一个人，并妨碍市场出清。另外，美元走弱会刺激美国出口，那意味着美国将向全世界输出衰退。